报告概要
在市场上绝大多数发债企业为集团企业的背景下，合并报表是常见的信息披露主体和会计主体，也是现有信用评级模型默认的分析主体。本文基于集团企业的历史形成原因，按照产业集中度和经营战略目标把集团企业分为产业集团、综合类集团和投资控股型公司三类，并对其各自的特征进行了比较，从而归纳出不同类型的集团企业母子公司关系特征。
一、总论
本篇主要研究目的在于明确集团企业的组织结构类型，具体分析不同类型集团企业下母公司的特征表现。
1.适用范围
集团企业的内涵：集团企业通常是指以资本为主要联结纽带，以母子公司为主体，以集团章程为共同行为规范的，由母公司、子公司、参股公司及其他成员共同组成的企业法人联合体。本文所指的集团企业指由母公司和控制的子公司共同组成的企业法人联合体，该联合体具有以下核心特征：母公司在股权上或者经营决策上直接或间接控制下属子公司；母公司和子公司在法律上均为独立的法人单位。
本文所涉及的集团企业研究范围为工商企业，其他企业类型（金融机构、地方政府和主权等）因适用会计准则和经营模式有较大差异，不纳入本次研究范畴。本篇研究所涉及的集团企业由多个独立的法人主体构成。
2.研究目的
在市场上绝大多数发债企业为集团企业的背景下，合并报表是常见的信息披露主体和会计主体，也是现有信用评级模型默认的分析主体。合并报表的编制主要基于会计上母公司可以对子公司实现实际控制，合并报表更全面地反映集团企业的财务状况、经营成果和现金流量之前提。然而，近年来债券市场风险事件频发，部分企业在违约前看似资产规模庞大、现金类资产充裕、盈利能力良好，而实际上母公司债务高企，资金以多种形式流出体外导致流动性紧张，合并口径层面与母公司层面信用表现呈现明显分化。很多情况下，债务融资主体与基于一定会计假设的合并报表主体信用水平存在分离。因此，在评价集团企业内部成员单位的信用水平之前，很有必要对集团企业的组织结构、融资结构进行深入分析。
本篇主要研究目的在于明确集团企业的组织结构类型，具体分析不同类型集团企业下母公司的特征表现。本篇认为，不同类型的集团企业内，母公司的定位和母子公司间的法律关系、运营关系等通常有差异，应相应采用不同的分析逻辑和考察要点。
二、研究背景
合并报表主体是会计主体而不是法律主体，在母公司为发债主体的情况下，债券投资人仅与母公司发生法律上的债权债务关系，而非与合并报表整体发生债权债务关系，因此母公司自身经营实力及其可控资源对债务的保障能力尤为关键。历史上，集团企业架构的形成原因包括内生性原因、外源性原因和政策性原因。
1.相关会计准则与法律法规
从会计准则相关规定来看，合并报表的编制以母公司对被投资企业的实际控制为基础。根据《企业会计准则》第63条规定，“企业对外投资如占被投资企业资本总额半数以上，或者实质上拥有被投资企业控制权的，应当编制合并会计报表”。母、子公司虽然是不同的法律主体，但子公司在母公司的统筹领导和实际控制下开展经营活动，采用合并报表可以全面地反映集团企业的财务状况、经营成果和现金流量。
然而，合并报表主体是会计主体而不是法律主体，在母公司为发债主体的情况下，债券投资人仅与母公司发生法律上的债权债务关系，而非与合并报表整体发生债权债务关系。在信用风险事件发生，而母公司无有效资产可供执行的情况下，投资人也不能直接要求执行子公司的财产（类似于不能“父债子偿”）。根据《公司法》第十四条的规定，“子公司具有法人资格，依法独立承担民事责任”，因此，子公司的财产不属于母公司所有。但由于子公司的股权属于母公司所有，根据《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）》，债权人可以申请执行母公司在子公司的股权或投资权益，在母公司拆借资金用于子公司经营的情况下，也包含到期应收债权，但对于投资人来说，搜集证据及执行难度仍较大。因此，投资人虽然基于合并报表对集团企业经营情况进行整体判断，但在分析其信用水平时，仍很有必要对母公司自身及其可控资源单独进行分析。
2. 集团企业设立条件和历史沿革
自从上世纪90年代以来，伴随着改革开放带来的国内经济快速发展，众多企业通过直接设立、并购和划拨等形式进行规模扩张，升格为多元化企业集团。为促进企业集团健康发展、加强对企业集团的登记管理，1992年，国家工商局颁布了《关于国家试点企业集团登记管理实施办法（试行）[1]》，企业集团需满足“母公司注册资本在5000万元人民币以上，并至少拥有5家控股子公司；母公司与其子公司的注册资本总和在1亿元人民币以上；集团成员单位均具有法人资格”才可以注册为名称中包含“集团”字词的企业。具体来看，形成集团企业架构的原因包括以下几种：
内生性原因：企业内部职能分工细化，单一产业板块的业务交由独立法人主体运营。这样操作首先提升了相应产业板块在人财物方面的独立性和专业化程度；其次，通过有限责任法人主体的确立，降低了不同业务板块间的信用传导风险，实现资产和负债的有效隔离；最后，为推进单一优质板块独立上市，从而快速扩张权益、资产规模奠定了基础。此外，内部设立独立法人主体也是获取特殊业务牌照/资质的必要性条件。
外源性原因：横向或者纵向兼并收购。兼并收购是企业外源性扩张的一种常见方式，为快速获取规模优势、向产业链上下游延伸，或者多元化经营、进入之前没有涉足的行业领域，通过兼并、收购该行业领域内已经运营得比较成熟的企业产权或资产，实现对原有产业主业的有益补充。
政策性原因：国企改革[2]。依据中央关于深化国企改革的指导意见，为完善现代企业制度和国有资产管理体制、发展混合所有制经济，强化监督、防止国有资产流失，中央和各地方出台了相应的国企改革方案，具体措施包括：国有资产的资本化和证券化（含公司制改革；整体上市、借壳上市）、划拨整合（兼并重组，同业整合或者产业链上下游整合）、股权激励、民企借壳和混合所有制改革（主要是引入战略投资者）等，在国企深化改革过程中形成了一系列具备不同目标和管理模式的大型国有集团企业。
基于形成原因的不同，集团企业的组织架构也有差异。从演化路径来看，国有集团企业在成长过程中总是得到地方政府在资产和股权注入、产业政策等方面的大力支持，而民营集团企业在形成过程中可调用的外部资源相对较少，为实现由单一主业到向产业链上下游延伸、甚至多元化跨行业布局，必须面对外部举债、核心业务股权稀释、控制力弱化的风险。
三、集团企业的类型与特征分析
按照产业集中度和经营战略目标把集团企业分为产业集团、综合类集团和投资控股型公司三类。
1.集团企业的类型
基于前述集团企业的历史形成原因，本篇认为，可以按照产业集中度和经营战略目标把集团企业分为产业集团、综合类集团和投资控股型公司三类（详见下表）。
具体来说，集团企业专注于单一产业板块，下属成员单位业务围绕该核心产业板块展开，承担相应的业务运营和各类辅助职能的，称为产业集团。其中，单一产业板块指业务适用于单一行业评级方法；集团企业从事2项甚至以上业务，但是可以适用于同一个行业评价模型的，也视为经营单一产业板块。产业集团通常由内源性增长（内部新设子公司、优势子公司培育上市等）或外源性的同业兼并收购形成。
集团企业将主业拓展至几个不同的产业板块（一般在2～4个，视集团企业规模可上调），上述产业板块所处行业关联度较低甚至完全不相关的，称为综合类集团。综合类集团通常产生于跨行业的外源性兼并收购，或者国企改制过程中的资产划拨整合。
当集团企业投资于成员单位的最终目标在于获取资本回报（股权价值变动收益、处置收益或者投资分红）时，集团企业就可以分类为投资控股型公司。投资控股型公司通常由外源性兼并收购或者近年来较为常见的国有资本改制重组形成。
2.国内外评级机构对集团企业类型及特征的描述
国内外评级机构在制定集团类企业评级方法时，均对评级对象（即评级方法适用的范围）做出了较为明确的界定。国外评级机构均对投资控股公司给出了明确的定义，其共同特点是这类企业均以通过投资获得资本利得为盈利模式。对于企业集团，其他评级机构对其特征的描述主要为与下属子公司在财务资源和债务方面不独立，对下属企业以控股经营为主，且会给予一定的资金支持。
3.不同类型集团企业的特征比较
基于集团企业类型的不同，集团内部母子公司的关系在管控力度、成员单位业务协同与稳定性、融资方式和偿债来源等方面也呈现较大差异。
管控力度：一般来说，产业集团内母公司对成员企业的管控力度最强；其次为综合类集团；投资控股型公司因投资标的众多，一般仅以持股比例为限参与经营决策，管控力度最弱。
首先，产业集团内，一般由母公司制定整体发展战略规划，母公司可以并通过委派高管财务等形式参与子公司日常经营（集团高管兼任子公司高管、甚至是同一领导班子的情况较为常见），上收子公司财务、投资、融资等权限（子公司为上市公司的除外）；财务方面，集团母公司可以统一对集团内的资源进行调拨分配、资金归集等。成员单位的经营目标服从于整体集团的经营战略目标，因此产业集团内母公司对成员单位的管控力度最强。
综合类集团和产业集团主要差异在于从事的产业板块数量方面。随着集团下属产业板块数量的增加，集团本部对下属子公司在业务/财务等方面的管控力度相对可能弱化。集团企业仅在整体年度和季度债务率、业务增长率等方面对子公司下达考核目标，并对重大投资和潜在风险事项授权审批，但是通常不会参与子公司的日常经营。
成员单位业务协同与稳定性：产业集团内部单位间的业务协同最明显，成员稳定性也最强；其次为综合性集团；而投资控股型公司的投资标的间一般不存在业务协同和往来，且可能根据母公司投资战略调整或流动性需要而处置出让，成员单位稳定性最弱。
首先，产业集团内，内部成员单位根据集团统筹安排而承担相应的功能，成员单位间具备业务上的协同效益，母公司及其下属子公司共同构成一个有机的产业整体，因此成员单位间的业务协同和单位稳定性最强。综合性集团内，成员单位所处行业不同，成员单位间可能有一定的业务往来，根据集团统筹决策，战略性增加或减少某个行业板块时可能会发生调整。而投资控股型公司内，由于母公司持有投资单位股权的目标即在于实现投资回报，成员单位可能依据母公司投资战略调整或流动性需要而在达到投资目标后即被处置出让，成员单位稳定性最弱。
融资关系和债务分布：产业集团和综合类集团体系内部，母公司融资成本更低或子公司不具备独立融资能力的情况下，融资主体（即债务主体）与资金使用方（即运营实体）可能存在分离，融资主体和偿债来源的分离将导致合并口径与母公司信用表现呈现分化。投资控股型公司与成员单位间在融资/偿债方面一般是独立的。
融资方面，产业集团/综合类集团内最常见的融资形式是以集团顶端母公司为合并报表主体在市场上进行融资、并将资金在子公司内部进行分配和调拨，主要原因是融资主体规模越大越容易获得市场认可从而降低综合融资成本，或者子公司不具备独立融资能力等。除前述融资方式外，下属运营实体部分情况下也具备自主授信和融资能力，融资成本等于甚至优于母公司的，可能由运营实体独立融资，不需要母公司进行统一融资和调拨。实务中，产业集团/综合类集团内的融资主体可能采用单一融资方式，也可能是两种方式结合。为了降低综合融资成本、规避资金错配问题，也常常采用“母公司担保+子公司”融资的形式。
投资控股型公司与成员单位（即投资标的）间一般采用独立融资的模式，投资控股型公司母公司前述集中融资/融资担保等关系均不太常见。
偿债来源：产业集团和综合类集团的偿债来源为本部及子公司经营性回流；投资控股型公司的偿债来源以投资标的可变价值回报、现金分红，以及股权出让变现形成的资金回流为主。
实体经营型集团企业（含产业集团和综合类集团）的共性是都以实业经营获取利润为目标。少数情况下母公司自身可能也从事部分经营性业务。实体经营型集团企业的主要偿债来源为本部及子公司经营性现金回流，包括核心业务子公司股权和拆借往来款等。
投资控股型公司的母公司以资本为纽带、以出资为限、以获取分红为目的参与下属子公司的投资运营，偿债来源主要为投资标的可变价值回报、现金分红，以及股权出让变现形成的资金回流。
四、结论
在市场上绝大多数发债企业为集团企业的背景下，合并报表是市场上最常见的信息披露和分析主体。近年来，债券市场风险事件频发，部分企业在违约前看似资产规模庞大、现金类资产充裕、盈利能力良好，而实际上母公司债务高企，资金以多种形式流出体外导致流动性紧张，合并口径层面与母公司层面信用表现呈现明显分化。因此，考虑到合并报表主体是会计主体而非法律主体，债券投资人仅与母公司发生法律上的债权债务关系，在判断风险时很有必要单独对母公司信用状况进行考察。
按照产业集中度和经营战略目标，可以把集团企业分为产业集团、综合类集团和投资控股型公司三类。基于集团企业类型的不同，集团内部母子公司的关系在管控力度、成员单位业务协同与稳定性、融资方式和偿债来源等方面也呈现较大差异。产业集团和综合类集团体系内部，母公司融资成本更低或子公司不具备独立融资能力的情况下，融资主体（即债务主体）与资金使用方（即运营实体）可能存在分离，融资主体和偿债来源的分离将导致合并口径与母公司信用表现呈现分化。在母公司不能及时调用下属子公司资金用于偿债的情况下，母公司偿债能力与基于合并报表的集团企业整体偿债能力存在分离，如果我们仅基于合并报表主体进行信用判断，就错误判断了母公司（发债主体）真实的信用水平。
因为集团企业类型的不同，母公司偿债来源也存在差异，在未来的研究中我们将对集团企业信用分析逻辑和相应的母公司单体信用评价体系做进一步展开分析。
[1]已废止。
[2]国有经济控制的行业和领域涉及国家安全行业、自然垄断行业、重要公共产品和服务行业以及支柱产业和新技术产业中的重要骨干企业等，可分类为商业性（零售、贸易、纺织服装等）、公益性（公共事业、基础设施等）和自然垄断性（电力、通信、军工等）。国有经济在建国之初即成为支撑经济的中坚力量，随着国内经济的快速发展，为解决部分国有企业经济效率低下等制约社会发展的问题，自改革开放以来，国企改革在国家和地方层面在持续深化推进中。
联合资信 工商评级二部
郭察理 李明
联合资信 联合资信评估股份有限公司（简称“联合资信”）前身为成立于2000年7月的联合资信评估有限公司，2020年9月17日更为现名（英文名称China Lianhe Credit Rating Co. Ltd.）。
联合资信是目前中国最专业、最具规模的信用评级机构之一，总部设在北京，公司经营范围包括：信用评级和评估、信用数据征集、信用评估咨询、信息咨询；提供上述方面的人员培训。目前开展的主要业务包括对多边机构、国家主权、地方政府、金融企业、非金融企业等各类经济主体的评级，对上述各类经济主体发行的固定收益类证券以及资产支持证券等结构化融资工具的评级。
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